L'écartentrevaleuraubilanetvaleurdemarché
Dans la plupart des portefeuilles institutionnels, l'écart entre la valeur inscrite au bilan et la valeur de marché reconstituée se loge dans un petit nombre de lignes. Les identifier avant l'arbitrage change la décision.
Un portefeuille immobilier détenu de longue date porte presque toujours un écart entre sa valeur comptable et sa valeur de marché. L'écart n'est pas en soi une anomalie : il résulte de conventions d'amortissement, de dates d'entrée échelonnées, de campagnes de travaux capitalisées ou non. Ce qui pose problème, c'est la façon dont cet écart se répartit. Il est rarement homogène. Il se concentre sur quelques lignes, souvent les mêmes, et c'est là que se jouent les décisions d'arbitrage.
Un écart moyen ne dit rien
La première précaution consiste à ne jamais raisonner sur la moyenne du portefeuille. Un portefeuille qui affiche dix pour cent d'écart global peut recouvrir des situations opposées : des actifs prime dont la valeur de marché dépasse largement la valeur nette comptable, et des lignes tertiaires dont la valeur réelle est tombée sous le bilan sans qu'aucune dépréciation ait été enregistrée. La compensation arithmétique masque précisément ce qu'il faudrait voir.
La revue doit donc être menée ligne à ligne, avec pour chaque actif une valeur de marché reconstituée à partir des transactions comparables les plus récentes, et non à partir de la dernière expertise disponible. Une expertise de dix-huit mois, sur un marché qui s'est retourné, est un point de repère, pas une valeur.
Où l'écart se loge
Trois familles d'actifs concentrent l'essentiel des écarts négatifs.
Les bureaux périphériques de seconde main, d'abord, dont la valeur dépend désormais moins du rendement affiché que de la capacité à relouer. Le taux de capitalisation apparent y reste flatteur tant que le bail court. Il devient théorique dès que l'échéance approche et qu'aucune commercialisation n'est engagée.
Les actifs sous contrainte énergétique, ensuite. Un immeuble dont l'étiquette interdit la location à échéance connue ne vaut pas sa valeur d'exploitation : il vaut sa valeur d'exploitation diminuée du coût des travaux et du temps d'indisponibilité. Cette déduction est rarement portée au bilan avant que la décision de travaux ne soit prise, c'est-à-dire trop tard pour arbitrer.
Les lignes résiduelles, enfin : petits lots, parkings isolés, terrains sans constructibilité définie. Elles pèsent peu au bilan et occupent beaucoup de temps de gestion. Leur valeur de marché est souvent inférieure à leur coût de portage cumulé sur trois ans.
Ce que l'écart permet de décider
Identifier l'écart ne suffit pas. Encore faut-il en tirer une conséquence, et la conséquence n'est pas toujours la cession.
Sur un actif dont la valeur de marché est inférieure au bilan, céder revient à constater la perte immédiatement. Conserver revient à la différer, en espérant un retournement, et à en payer le coût de portage. Restructurer revient à investir sur un actif déjà déprécié. Les trois trajectoires sont défendables ; elles ne le sont pas dans les mêmes conditions. Le critère de départage est l'horizon de détention et la capacité à financer les travaux sans arbitrer ailleurs.
Sur un actif dont la valeur de marché excède nettement le bilan, la question est symétrique. La plus-value latente est une ressource, mais elle n'est mobilisable qu'une fois. L'arbitrage se justifie si le produit de cession finance une opération dont le rendement attendu dépasse celui de l'actif cédé, ou s'il permet de solder une ligne déficitaire sans recours à l'endettement. Il ne se justifie pas par la seule existence de la plus-value.
La mise en forme du constat
Le constat n'a de valeur pour la gouvernance que s'il est présenté de manière à supporter la contradiction. Une cartographie ligne à ligne, un écart chiffré, une hypothèse de valeur explicitée pour chaque actif, et pour les lignes les plus sensibles, une sensibilité à deux ou trois hypothèses de taux et de vacance.
Une politique de détention écrite en découle : ce que l'on conserve, ce que l'on arbitre, ce que l'on restructure, et selon quel calendrier. C'est ce document, plus que la valeur elle-même, qui permet au conseil de décider et, le cas échéant, de justifier sa décision deux ans plus tard.